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近幾年，在“雙創(chuàng)”的浪潮下，私募股權(quán)基金行業(yè)被推到了聚光燈下，也讓行業(yè)內(nèi)的基金和管理人數(shù)量實(shí)現(xiàn)了井噴式增長(zhǎng)。根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2017年11月底，中基協(xié)已登記私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人12764家，管理正在運(yùn)作的基金27560只，管理基金規(guī)模6.93萬(wàn)億元。

但在近幾個(gè)月，私募股權(quán)基金管理人數(shù)量的增長(zhǎng)開(kāi)始趨于平穩(wěn)，上海、深圳、北京、浙江(除寧波)、廣東(除深圳)五大轄區(qū)私募基金管理人集中度也呈現(xiàn)逐月下降的趨勢(shì)。這預(yù)示著，數(shù)量持續(xù)暴增的私募股權(quán)基金行業(yè)開(kāi)始進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展期，甚至即將面臨洗牌。

基金數(shù)量增速放緩

根據(jù)中基協(xié)的公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，截至2015年1月底，中基協(xié)已登記私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人4276家，管理正在運(yùn)作的基金4025只，管理基金規(guī)模1.67萬(wàn)億元。近3年時(shí)間過(guò)去，這些數(shù)據(jù)分別翻了2倍、5倍和3倍。

2017年年初以來(lái)，私募股權(quán)和創(chuàng)投基金管理人月度登記數(shù)量比2016年增長(zhǎng)72.2%，總體仍然呈現(xiàn)出高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。中基協(xié)黨委書(shū)記、會(huì)長(zhǎng)洪磊此前在一場(chǎng)會(huì)議上透露，我國(guó)各類(lèi)私募基金管理總規(guī)模由2014年12月末的1.49萬(wàn)億元增長(zhǎng)到2017年11月末的10.83萬(wàn)億元，不到3年暴增6.27倍。在這當(dāng)中，私募股權(quán)和創(chuàng)投基金起到了巨大的作用。

業(yè)內(nèi)人士指出，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金管理人數(shù)量在過(guò)去幾年之所以呈現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)，跟中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀是離不開(kāi)的。“中國(guó)正處于一個(gè)機(jī)會(huì)多、市場(chǎng)大的階段，對(duì)單只基金要求的資金量相對(duì)較小，私募股權(quán)基金行業(yè)進(jìn)入的門(mén)檻相對(duì)不高。這么多基金的存在有其合理性，對(duì)行業(yè)的發(fā)展起到了促進(jìn)作用。”方源資本總裁唐葵說(shuō)。

而從中基協(xié)近幾個(gè)月發(fā)布的數(shù)據(jù)情況來(lái)看，私募股權(quán)基金管理人數(shù)量的增速已經(jīng)開(kāi)始放緩。從今年8月到11月，私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人數(shù)量分別為11950家、12352家、12617家以及12764家，增速呈現(xiàn)出逐月下降的趨勢(shì)。此外，從今年9月份開(kāi)始，中基協(xié)的數(shù)據(jù)報(bào)告中就持續(xù)提示，上海、深圳、北京、浙江(除寧波)、廣東(除深圳)五大轄區(qū)的私募基金管理人集中度呈現(xiàn)出逐月下降的趨勢(shì)，一方面有私募股權(quán)基金向五大區(qū)域外延伸的原因，另一方面也與管理人數(shù)量增速放緩有關(guān)系。

“行業(yè)仍然會(huì)穩(wěn)定地增長(zhǎng)，但是從2014年至今的爆發(fā)式增長(zhǎng)已經(jīng)基本結(jié)束了。”源星資本管理合伙人、董事長(zhǎng)卓福民認(rèn)為，從近段時(shí)間的數(shù)據(jù)看，在當(dāng)下基數(shù)比較大的情況下，私募股權(quán)基金管理人數(shù)量的增長(zhǎng)已經(jīng)基本趨于平穩(wěn)。他認(rèn)為，當(dāng)下市場(chǎng)上私募股權(quán)基金管理人、基金數(shù)量、資金如此多，但是其資金流向的出口還有一些問(wèn)題，存在資金錯(cuò)配、名股實(shí)債等問(wèn)題。在政府加強(qiáng)監(jiān)管、防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的當(dāng)下，資金再出現(xiàn)大的爆發(fā)性增長(zhǎng)可能性不大，反推回私募股權(quán)基金管理人數(shù)量也很難再出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

頭部效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)

值得注意的是，根據(jù)中基協(xié)最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至11月，中國(guó)已登記私募基金管理人平均管理基金規(guī)模是5.84億元，100億元規(guī)模以上的基金管理人數(shù)量是185家，50億元到100億元之間的是231家。這意味著整個(gè)行業(yè)中絕大部分基金管理人規(guī)模很小，在很多人看來(lái)，這些小機(jī)構(gòu)在持續(xù)發(fā)展能力、專(zhuān)業(yè)化等各方面表現(xiàn)都會(huì)相對(duì)較弱，在未來(lái)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)中或許會(huì)被淘汰出局。

在私募股權(quán)基金管理人數(shù)量增速放緩的當(dāng)下，不少業(yè)內(nèi)人士指出，未來(lái)私募股權(quán)基金管理人數(shù)量可能會(huì)出現(xiàn)較多減少。唐葵表示，根據(jù)美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，投資和回報(bào)都在向頭部集中。硅谷的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，整個(gè)風(fēng)投行業(yè)創(chuàng)造的總體利潤(rùn)中，有80%是由行業(yè)數(shù)量?jī)?nèi)少于20%的頭部VC(風(fēng)險(xiǎn)投資)創(chuàng)造的，其他絕大部分VC都沒(méi)有產(chǎn)生好的盈利。他認(rèn)為，目前國(guó)內(nèi)也開(kāi)始往這個(gè)方向在走，大量投資往頭部集中。

卓福民也認(rèn)為，私募股權(quán)基金管理人數(shù)量將在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)開(kāi)始減少。他指出，根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，目前美國(guó)的私募股權(quán)、創(chuàng)投基金的資金額大概在2萬(wàn)多億美元，管理人數(shù)量在3000多家左右。中國(guó)目前私募股權(quán)基金管理人數(shù)量顯然已經(jīng)太多，理性狀態(tài)應(yīng)該在5000家~6000家左右，接下來(lái)行業(yè)會(huì)經(jīng)歷一個(gè)優(yōu)勝劣汰的過(guò)程。“這些頭部的私募股權(quán)基金之所以能夠脫穎而出，靠的是專(zhuān)業(yè)化和規(guī)模化，吸引足夠的優(yōu)秀人才和創(chuàng)造出足夠的影響力去拿到好項(xiàng)目。”

金浦產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司總裁呂厚軍對(duì)行業(yè)的洗牌看法更加悲觀，在他看來(lái)，未來(lái)中國(guó)私募股權(quán)基金管理人真正能實(shí)現(xiàn)規(guī)模、專(zhuān)業(yè)的頭部機(jī)構(gòu)數(shù)量估計(jì)不到1000家，他更直言，未來(lái)幾年就是行業(yè)洗牌的過(guò)程。

哪些基金管理人可以存活下來(lái)？在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，由于數(shù)量激增、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，目前行業(yè)已經(jīng)開(kāi)始呈現(xiàn)兩極分化的現(xiàn)象。卓福民認(rèn)為，資本市場(chǎng)最終需要看退出，隨著退出越來(lái)越理性，Pre-IPO的項(xiàng)目也越來(lái)越少。等到大家都看得懂了，這些項(xiàng)目的估值也都比較高，即便是不錯(cuò)的項(xiàng)目，由于估值過(guò)高也很難讓機(jī)構(gòu)投進(jìn)去。正是這些原因，倒逼行業(yè)需要考慮更加長(zhǎng)遠(yuǎn)的東西，會(huì)往兩頭走——一頭往早期深入挖掘好的、有潛力的項(xiàng)目，另一頭往后期跟并購(gòu)基金掛鉤。

“需要注意的是，后期掛鉤的是大型的并購(gòu)基金，而不是現(xiàn)在一般的PE(私募股權(quán))投資。根據(jù)海外成熟經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，并購(gòu)是需要杠桿的，但出于股權(quán)投資目的做杠桿，是有一定的倍數(shù)的，不能亂來(lái)。總體來(lái)看，行業(yè)會(huì)趨向更加早期或者更加晚期，尤其是后者需要借助資本并購(gòu)的力量、杠桿的力量來(lái)做，才能讓產(chǎn)業(yè)更充分釋放能量。”卓福民說(shuō)。

呂厚軍認(rèn)為，對(duì)于一個(gè)基金管理人而言，其核心競(jìng)爭(zhēng)力可以用五個(gè)詞概括。第一是文化，需要貫穿到投資風(fēng)格、風(fēng)控能力、風(fēng)控水平和風(fēng)控意識(shí)。第二是品牌，需要規(guī)模化或者市場(chǎng)影響力。第三是機(jī)制，需要運(yùn)用市場(chǎng)化機(jī)制，這是核心問(wèn)題。第四是專(zhuān)業(yè)，包括專(zhuān)業(yè)精神、專(zhuān)業(yè)水平，要真正嚴(yán)肅審慎地做投資。第五是風(fēng)控，要有合規(guī)意識(shí)。

未來(lái)行業(yè)將會(huì)怎么走？

可以說(shuō)，目前私募股權(quán)基金行業(yè)已成紅海，即將進(jìn)入洗牌階段。那么未來(lái)行業(yè)將會(huì)怎么走？

卓福民認(rèn)為，私募股權(quán)基金行業(yè)未來(lái)5到10年的發(fā)展趨勢(shì)可以歸納為“四化”。

第一是規(guī)模化。目前國(guó)內(nèi)基金管理規(guī)模在百億以上的基金管理人數(shù)量只有185家，非常少。將來(lái)行業(yè)內(nèi)的資源包括資金，一定會(huì)集中在優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)身上，而且會(huì)越來(lái)越集中，從而帶來(lái)規(guī)模化效應(yīng)。

第二是專(zhuān)業(yè)化。在一個(gè)基金里面，其投資組合往往是多個(gè)領(lǐng)域的。但是不同領(lǐng)域的人做的事情并不一樣，因此逼著行業(yè)必須要專(zhuān)業(yè)化，基金團(tuán)隊(duì)也必須要專(zhuān)業(yè)化，才能了解行業(yè)、把握行業(yè)趨勢(shì)，精準(zhǔn)投資。

第三是長(zhǎng)期化。目前行業(yè)內(nèi)從投資到退出整個(gè)周期高于4年的占比并不高，根據(jù)中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示，大概在20%到30%之間。在中國(guó)已經(jīng)過(guò)了浮躁時(shí)代、過(guò)了VC/PE普及知識(shí)的時(shí)代的當(dāng)下，所有人都明白基金的退出周期會(huì)越來(lái)越長(zhǎng)，所以要有足夠的耐心。此外，資金來(lái)源也應(yīng)該趨向長(zhǎng)期化。“我們呼吁更多長(zhǎng)期資金，包括保險(xiǎn)、養(yǎng)老金更多介入到股權(quán)投資中來(lái)。”

第四是全產(chǎn)業(yè)鏈化。所謂全產(chǎn)業(yè)鏈化就是在做法上，從早期到擴(kuò)張期、到成熟期、到Pre-IPO甚至延伸到并購(gòu)和二級(jí)市場(chǎng)上。

德同資本管理合伙人邵俊認(rèn)為，未來(lái)行業(yè)的結(jié)構(gòu)創(chuàng)新，有兩個(gè)系統(tǒng)性的機(jī)會(huì)。首先是人民幣基金年限跟實(shí)際的周期不匹配的問(wèn)題。他指出，國(guó)內(nèi)目前的退出通道相比美國(guó)而言是不暢通的。之前國(guó)內(nèi)的基金期限大部分是5+2，而大部分人民幣基金在近兩年已經(jīng)到了7年的年限，但是還沒(méi)能實(shí)現(xiàn)完全退出，因此退出的問(wèn)題受到了廣泛的關(guān)注。

他表示，在這種情況下，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金都有PE二級(jí)市場(chǎng)的需求。如果能將PE二級(jí)市場(chǎng)做活做好，這不僅是一個(gè)很好的投資機(jī)會(huì)，而且能將退出周期大大縮短。這方面的系統(tǒng)性創(chuàng)新，可能對(duì)行業(yè)形成健康的閉環(huán)以及給出資人更早進(jìn)行現(xiàn)金分配，是非常有必要的。

其次，邵俊建議，可以做一些一級(jí)市場(chǎng)跟二級(jí)市場(chǎng)混合的基金，這能解決現(xiàn)在行業(yè)內(nèi)普遍存在的一些問(wèn)題。他指出，目前行業(yè)內(nèi)最大的問(wèn)題就是缺乏流動(dòng)性，但是對(duì)于保險(xiǎn)公司、銀行等出資人而言，流動(dòng)性是非常關(guān)鍵的，甚至直接關(guān)系到這些出資人的考核、人事變動(dòng)等問(wèn)題。而單靠一級(jí)市場(chǎng)來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金流，從目前來(lái)看是比較難的。“如果能適當(dāng)兼顧二級(jí)市場(chǎng)，通過(guò)某些機(jī)制解決兩個(gè)市場(chǎng)之間的平衡問(wèn)題，將可以解決流動(dòng)性差的問(wèn)題。”

邵俊提出，在實(shí)踐中，很多投資人在看投資標(biāo)的的時(shí)候，對(duì)行業(yè)的研究不應(yīng)該區(qū)分一二級(jí)市場(chǎng)，而且當(dāng)下在局部領(lǐng)域和行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了一二級(jí)市場(chǎng)倒掛的問(wèn)題。但與一級(jí)市場(chǎng)相比，二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性顯然是好的，如果一個(gè)基金管理人固步自封，嚴(yán)格區(qū)分開(kāi)兩個(gè)市場(chǎng)，可能會(huì)影響基金未來(lái)的發(fā)展。他直言，價(jià)值投資就是價(jià)值投資，好的標(biāo)的就是好的標(biāo)的，如果有創(chuàng)新的結(jié)構(gòu)應(yīng)該能一舉幾得，可以解決怎樣滿足真正的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)短期流動(dòng)性包括分配的要求。在當(dāng)下一級(jí)市場(chǎng)階段性形成泡沫、面粉比面包貴的情況下，要求基金必須買(mǎi)面粉是有問(wèn)題的。

“未來(lái)我們可能需要呼吁整個(gè)行業(yè)做更多的創(chuàng)新，在中國(guó)特色社會(huì)主義的經(jīng)濟(jì)體系下，由于VC/PE生存的環(huán)境不同，中國(guó)不能完全照搬美國(guó)的打法。我甚至在想，未來(lái)通過(guò)控股上市公司然后結(jié)合上市公司去做跟投，這樣也許更能突破基金周期、現(xiàn)金分配的障礙。”邵俊說(shuō)。